이익수익률·FCF·장부가치, 어떤 가치 지표가 시장을 이겼을까? (S&P500 13년 백테스트)

지난 글에서 린치의 PEG 기준으로 S&P500 종목을 골라 백테스트했더니, 시장을 확실하게 이기지 못했다. 그렇다면 다른 가치 지표는 어땠을까? 이번에는 같은 조건에서 이익수익률, FCF수익률, 장부가치 기준을 비교해 봤다.

먼저 밝혀 둘 것

• 과거 데이터를 이용한 개인 학습 기록이며, 종목 추천이나 투자 권유가 아니다. 어떤 종목도 언급하지 않는다.
• 이 글의 수치는 같은 데이터로 여러 조합을 시험한 결과다. 그중 좋아 보이는 조합은 우연이 섞였을 가능성이 있어서, 아래 한계 항목을 꼭 함께 봐 주길 바란다.

지표 설명

지표	의미
이익수익률	주당순이익(EPS) ÷ 주가. PER의 역수로, 높을수록 이익에 비해 싸다는 뜻이다.
FCF수익률	주당 잉여현금흐름 ÷ 주가. 회계상 이익이 아니라 실제로 남는 현금 기준이다.
장부가치(B/P)	주당 순자산 ÷ 주가. PBR의 역수다.
종합 가치	위 세 지표의 순위를 합산해서 종합 순위를 매긴 것

어떻게 테스트했나

기간	2013년 5월 ~ 2026년 9월 (약 13.3년). 지난 글과 같은 시작일로 모든 전략을 맞췄다.
대상	S&P500 구성 종목 (현재 기준)
공통 조건	순이익, FCF, 자기자본이 모두 흑자이고 부채비율 100% 이하인 종목만 대상
운용 방식	동일 비중, 매월 리밸런싱, 거래 비용 0.1% 반영 (세금 미반영)
재무 데이터	SEC 공시 기준. 결산 후 150일이 지난 뒤부터만 사용했고, 액면분할에 따른 EPS 기준 차이를 보정했다.
비교 대상	SPY, S&P500 균등가중

결과

전략	연 수익률	최대 낙폭	샤프	전반부 (2013~2019)	후반부 (2020~2026)
PEG 상위 10	15.5%	-50.0%	0.79	17.5%	13.6%
이익수익률 상위 10	20.1%	-49.8%	0.86	16.2%	24.1%
종합 가치 상위 10	18.4%	-55.1%	0.82	15.4%	21.2%
종합 가치 상위 20	16.1%	-49.7%	0.81	14.7%	17.5%
종합 가치 상위 30	15.3%	-49.3%	0.79	16.3%	14.3%
FCF수익률 상위 20	16.0%	-46.5%	0.81	14.7%	17.1%
SPY	14.2%	-33.7%	0.87	13.1%	15.2%
S&P500 균등가중	16.7%	-37.3%	1.00	16.5%	16.9%

이 결과를 어떻게 읽을까

1. PEG보다는 이익수익률과 종합 가치 쪽이 수익률이 높았다. 10종목 기준으로 이익수익률 20.1%, 종합 가치 18.4%로, PEG의 15.5%를 웃돌았다.
2. 하지만 종목 수를 늘리면 차이가 빠르게 줄었다. 종합 가치는 10종목 18.4%, 20종목 16.1%, 30종목 15.3%로 내려갔고, 30종목에서는 균등가중(16.7%)에도 못 미쳤다. 초과 수익의 상당 부분이 소수 종목에 집중해서 얻은 것으로 보인다.
3. 낙폭은 모두 -46~-55%로 컸다. SPY(-33.7%)와 균등가중(-37.3%)보다 훨씬 깊었다. 수익률이 높아도 그만큼 흔들림을 감수해야 했다.
4. 위험을 감안한 샤프지수는 균등가중(1.00)을 넘은 전략이 없었다. 가장 높은 이익수익률 상위 10도 0.86으로 SPY(0.87)와 비슷한 수준이다.
5. 초과 성과가 후반부에 몰려 있다. 이익수익률 상위 10은 전반부 16.2%로 균등가중(16.5%)과 비슷했지만, 후반부에 24.1%로 크게 올랐다. 2020년 이후 특정 국면의 영향이 커서, 앞으로도 같은 성과가 나온다고 기대하기는 어렵다.

실험 중 발견한 것들

• 업종 쏠림: 종합 가치로 상위 15종목을 뽑았더니 그중 13개가 금융·보험업이었다(업종 제한을 두지 않았을 때). 가치 지표는 금융업에서 유독 좋게 나오는 경향이 있어서, 지표의 효과와 특정 업종의 효과가 섞여 있을 수 있다.
• 회전율: 이익수익률 상위 10은 종목 교체가 잦았다. 거래 비용 0.1%를 반영했지만, 세금과 실제 체결 비용까지 고려하면 성과가 더 낮아질 수 있다.

한계

• 여러 조합 중 좋은 결과만 보는 문제: 같은 데이터로 10여 가지 조합을 시험했고, 그중 가장 좋아 보이는 것이 이익수익률 상위 10이다. 이렇게 고른 결과는 실제보다 낙관적일 가능성이 높다.
• 생존 편향: 현재 S&P500에 남아 있는 종목만 대상이라 모든 전략의 성과가 실제보다 좋게 나온다. 다만 비교 대상도 같은 종목군이라 상대 비교에는 영향이 덜하다.
• 기간: 2013년 이후는 미국 대형주가 강했던 시기다. 다른 시기에는 가치 지표의 성과가 달랐을 수 있다.
• 세금, 슬리피지 미반영: 실제 투자 성과는 이보다 낮을 수 있다.

정리

이번 실험에서 얻은 결론은 세 가지다. 첫째, 같은 가치 투자라도 어떤 지표를 쓰느냐에 따라 결과가 꽤 달라졌다. 둘째, 지표 자체보다 종목 수, 기간, 업종 분산 같은 운용 조건이 성과를 좌우했다. 셋째, 수익률이 높아 보이는 전략일수록 낙폭과 구간 편중을 함께 확인해야 한다.

"싼 주식이 결국 이긴다"는 말은 이 데이터에서 절반만 맞았다. 다음 글에서는 다시 책으로 돌아가서, 이 결과를 보며 떠올린 생각과 함께 다음에 읽을 책을 정리해 볼 예정이다.

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※ 본 글은 과거 데이터를 이용한 개인 학습 기록이며 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 백테스트 결과는 미래 수익을 보장하지 않으며, 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.