1963년부터 보면 가치와 모멘텀은 시장을 이겼을까? 『월가의 퀀트 투자 바이블』 책 시기와 2010년 이후 비교

앞선 두 글에서 『월가의 퀀트 투자 바이블』(독서 후기)의 추세형 가치주 전략을 한국(/86)과 미국 2010~2026년(/87)에 돌렸더니 책의 연 20%대는 재현되지 않았다. 다만 책이 근거로 삼은 기간(미국 1963~2009년)에는 무료 재무 데이터로 개별 종목 전략을 돌릴 수 없다. 이 글은 개별 종목 대신 공개된 포트폴리오 수익률(Ken French 데이터 라이브러리)로 책의 두 아이디어, 곧 싼 종목과 가격 모멘텀이 1963년부터 실제로 시장을 이겼는지, 그리고 2010년 이후에 달라졌는지를 확인한다. 이 글은 책의 전략을 그대로 재현한 것이 아니라 같은 아이디어를 포트폴리오 수준에서 확인한 것이다.

결론부터

• 책 시기(1963~2009년)에는 싼 종목과 모멘텀 모두 연 20% 안팎이었다. 균등가중 기준으로 B/P가 가장 높은(가장 싼) 10분위는 연 +20.8%, 모멘텀 상위 10분위는 연 +20.8%, 둘을 섞은 포트폴리오는 연 +19.8%였다. 같은 기간 시장(가치가중)은 연 +9.7%, 10분위 평균은 연 +14.0%였다. 책이 말한 연 20%대와 비슷한 수준이다.
• 가장 비싼 쪽은 확실히 부진했다. 가치 4지표에서 가장 비싼 10분위는 연 +8.4%, 모멘텀 하위 10분위는 연 +5.6%로 시장보다 낮았다. 책의 "가장 나쁜 종목군을 피하라"는 말과 같은 방향이다.
• 2010년 이후에는 우위가 거의 사라졌다. 2010~2026년에 가치 4지표 싼 10분위는 연 +13.2%, 모멘텀 상위는 연 +13.0%, 혼합은 연 +13.3%로 시장(연 +14.3%)을 넘지 못했다. 10분위 평균(연 +11.2%)보다는 높았지만 격차는 1963~2009년의 4~7%p에서 2%p 안팎으로 줄었다. HML(가치 요인)은 같은 기간 연 -1.2%였다.
• 그래서 앞선 글들의 결과와 모순되지 않는다. 미국 개별 종목 2010~2026년에서 추세형 가치주가 SPY를 이기지 못한 것(/87)은 책 시기와 이후 시기가 달랐다는 이 결과와 같은 방향이다. 다만 이 글의 수치는 소형주와 비용을 걸러내지 않은 포트폴리오라 /87의 개별 종목 결과보다 낙관적이다.

어떻게 확인했나

• 자료: 다트머스대 Ken French 데이터 라이브러리의 공개 포트폴리오 월간 수익률(CRSP 기준 2026년 8월 자료)이다. 미국 NYSE·AMEX·NASDAQ 전 종목을 B/P(장부가치÷시가총액), E/P(이익÷시가총액), CF/P(현금흐름÷시가총액), 배당수익률, 과거 수익률(12개월 전~2개월 전)로 10분위로 나눈 포트폴리오를 썼다.
• 가치 4지표: 책의 가치 요소 6개 중 이 자료에 있는 것은 B/P(PBR의 역수), E/P(PER의 역수), CF/P(PCR의 역수), 배당수익률(주주수익률의 일부) 네 개다. PSR·EV/EBITDA·자사주 매입을 포함한 주주수익률은 없다. '가치 4지표 싼 10분위'는 네 지표 각각의 가장 싼 10분위 수익률을 단순 평균한 값이다(네 지표를 합친 점수로 고른 것이 아니다).
• 모멘텀: 12개월 전부터 2개월 전까지의 수익률로 나눈 10분위이고 매월 다시 구성한다. 책의 6개월 모멘텀과는 다르다.
• 혼합: 가치 4지표 싼 10분위 평균과 모멘텀 상위 10분위를 매월 50:50으로 섞은 값이다. 책처럼 가치 상위 10% 중에서 모멘텀 상위를 고르는 교집합 전략이 아니다.
• 가중: 본문 표는 균등가중(책 방식에 가까움)이고, 가치가중 결과는 따로 적었다. 가치 포트폴리오는 매년 6월 말에 다시 구성한다.
• 비교 기준: 시장은 Fama-French의 시장 수익률(가치가중 전 종목 + 무위험 수익률), 10분위 단순평균은 B/P 10분위 균등가중 수익률을 평균한 근사다.
• 기간: 1963년 7월~2026년 8월. 1963~2009년을 책 시기, 2010~2026년을 그 이후로 나눴다. 샤프 지수는 무위험 수익률 초과분 기준이다.

포트폴리오별 성과 (균등가중)

포트폴리오	연 수익률 1963~2009 (책 시기)	연 수익률 2010~2026	연 수익률 전체	최대 낙폭 (전체)	샤프 (전체)
시장 (미국 전체, 가치가중)	+9.7%	+14.3%	+10.9%	-50%	0.47
10분위 단순평균 (전 종목 균등가중 근사)	+14.0%	+11.2%	+13.3%	-59%	0.51
B/P 가장 싼 10분위	+20.8%	+14.4%	+19.0%	-70%	0.68
E/P 가장 싼 10분위	+19.1%	+12.4%	+17.3%	-62%	0.66
CF/P 가장 싼 10분위	+20.1%	+11.1%	+17.6%	-59%	0.66
배당수익률 가장 높은 10분위	+12.9%	+14.1%	+13.2%	-64%	0.57
가치 4지표 가장 싼 10분위 평균	+18.4%	+13.2%	+17.0%	-63%	0.67
가치 4지표 가장 비싼 10분위 평균	+8.4%	+11.6%	+9.2%	-70%	0.32
모멘텀 상위 10분위	+20.8%	+13.0%	+18.7%	-59%	0.68
모멘텀 하위 10분위	+5.6%	-1.2%	+3.8%	-85%	0.13
가치 4지표 + 모멘텀 상위 (50:50 혼합)	+19.8%	+13.3%	+18.1%	-60%	0.70

※ 월간 수익률 기준, 비용·세금 없음, 가격과 배당 포함. 가치 포트폴리오는 매년 6월 말, 모멘텀은 매월 재구성한 자료다.

• 책 시기에는 가치와 모멘텀 모두 시장을 크게 앞섰다. 가치 4지표 싼 10분위는 연 +18.4%, 모멘텀 상위는 연 +20.8%, 혼합은 연 +19.8%로 시장(연 +9.7%)의 두 배 안팎이었다. 가장 비싼 쪽은 연 +8.4%로 시장보다 낮았다.
• 혼합은 개별 요인보다 낫다기보다 둘의 중간이었다. 책 시기 혼합 연 +19.8%는 가치 연 +18.4%와 모멘텀 연 +20.8% 사이였다. 전체 기간 샤프는 혼합 0.70, 가치 0.67, 모멘텀 0.68로 혼합이 조금 높았고, 최대 낙폭은 -60%, -63%, -59%로 비슷했다. 두 요인을 섞은 이득은 크지 않았다.
• 2010년 이후에는 시장(가치가중)이 연 +14.3%로 이 표에서 가장 높았다. 균등가중 포트폴리오는 소형주 비중이 커서 대형주가 이끈 이 시기에 불리했다. 그래도 가치 4지표 싼 쪽은 10분위 평균을 연 2.0%p, 혼합은 연 2.1%p 앞섰다.
• 지표마다 달랐다. 2010~2026년에 B/P(연 +14.4%)와 배당수익률(연 +14.1%)의 싼 쪽은 10분위 평균(연 +11.2%)보다 높았고 CF/P(연 +11.1%)는 비슷했다. 모멘텀 하위는 연 -1.2%로 이 기간에도 가장 약했다.

기간별 연 수익률을 막대로 보면 아래와 같다.

로그 눈금으로 누적 성장을 그리면 다음과 같다.

10년 단위로 나누면

10년	시장	10분위 평균	가치 4지표 (싼 쪽)	모멘텀 상위	가치+모멘텀 혼합	가치 4지표 (비싼 쪽)
1963.7~1969	+8.7%	+16.8%	+21.2%	+30.1%	+25.7%	+16.1%
1970s	+6.1%	+12.0%	+16.7%	+18.8%	+17.9%	+6.6%
1980s	+16.9%	+16.7%	+21.7%	+21.9%	+22.0%	+7.8%
1990s	+18.0%	+16.8%	+18.3%	+29.4%	+24.0%	+12.3%
2000s	-0.4%	+8.8%	+15.0%	+8.1%	+12.0%	+2.4%
2010s	+13.6%	+11.2%	+9.9%	+13.0%	+11.6%	+12.5%
2020s	+15.3%	+11.2%	+18.3%	+12.9%	+16.0%	+10.2%

※ 균등가중, 10년 구간 연 수익률. 1960년대는 1963년 7월부터이고 2020년대는 2026년 8월까지(약 6.7년)다.

• 1960~1990년대에는 가치 4지표 싼 쪽이 모든 10년에서 10분위 평균을 앞섰다. 2000년대(연 +15.0% 대 평균 연 +8.8%)에는 닷컴 붕괴 이후 가치가 크게 앞섰다.
• 2010년대(연 +9.9%)에는 가치 4지표 싼 쪽이 10분위 평균(연 +11.2%)에 졌고 모멘텀 상위(연 +13.0%)와 혼합(연 +11.6%)이 앞섰다. 2020년대(2026년 8월까지)에는 가치가 연 +18.3%로 다시 평균을 넘어섰다.
• 달력 연도별로 1964~2009년에는 혼합이 시장을 이긴 해가 76%였고, 2010~2025년에는 44%였다. 10분위 평균과 비교하면 각각 87%와 56%였다.

롱숏 요인으로 보면

요인 수익률 (롱숏, 비용 없음)	1963~2009	2010~2026	전체
HML (싼 주식 - 비싼 주식, 장부가치 기준)	+4.6%	-1.2%	+3.0%
UMD (모멘텀 상위 - 하위)	+7.7%	+2.2%	+6.2%
HML·UMD 50:50 혼합	+6.7%	+0.9%	+5.1%

※ 월간 수익률 기준, 비용 없음. HML과 UMD는 Fama-French 요인 자료다.

싼 주식에서 비싼 주식을 뺀 HML은 1963~2009년 연 +4.6%였지만 2010~2026년에는 연 -1.2%였다. 모멘텀 요인(UMD)은 연 +7.7%에서 연 +2.2%로 줄었다. 두 요인을 50:50으로 섞은 롱숏도 연 +6.7%에서 연 +0.9%로 줄었다. 이 자료에서도 2010년 이후에는 가치와 모멘텀의 초과 수익이 많이 약해졌다.

가치가중으로 보면

포트폴리오	연 수익률 1963~2009 (책 시기)	연 수익률 2010~2026	연 수익률 전체	최대 낙폭 (전체)	샤프 (전체)
시장 (미국 전체, 가치가중)	+9.7%	+14.3%	+10.9%	-50%	0.47
10분위 단순평균 (전 종목 균등가중 근사)	+14.0%	+11.2%	+13.3%	-59%	0.51
B/P 가장 싼 10분위	+14.9%	+13.3%	+14.5%	-70%	0.54
E/P 가장 싼 10분위	+15.0%	+11.4%	+14.1%	-47%	0.57
CF/P 가장 싼 10분위	+15.0%	+9.8%	+13.6%	-51%	0.54
배당수익률 가장 높은 10분위	+10.6%	+15.5%	+11.9%	-73%	0.51
가치 4지표 가장 싼 10분위 평균	+14.2%	+12.9%	+13.8%	-59%	0.59
가치 4지표 가장 비싼 10분위 평균	+8.2%	+17.2%	+10.5%	-61%	0.40
모멘텀 상위 10분위	+17.0%	+17.4%	+17.1%	-51%	0.64
모멘텀 하위 10분위	-2.4%	+7.2%	+0.1%	-95%	-0.01
가치 4지표 + 모멘텀 상위 (50:50 혼합)	+15.9%	+15.6%	+15.8%	-55%	0.67

※ 같은 포트폴리오를 가치가중(시가총액 비례)으로 구성한 결과다. 소형주 영향이 줄어든다.

가치가중에서는 책 시기의 격차가 줄어든다. 가치 4지표 싼 쪽은 연 +14.2%, 모멘텀 상위는 연 +17.0%로 시장(연 +9.7%)을 앞섰지만 균등가중의 연 20%대보다는 낮다. 2010~2026년에는 혼합이 연 +15.6%로 시장(연 +14.3%)을 넘었는데, 모멘텀 상위가 연 +17.4%로 높았기 때문이다. 균등가중 기준의 약한 우위는 소형주 효과가 상당 부분이라는 뜻으로 읽을 수 있다.

책의 주장과 비교하면

책의 주장	이 자료의 결과 (미국 1963~2026, 포트폴리오)
싼 종목이 시장·전체보다 장기적으로 낫다	책 시기에는 맞았다(가치 4지표 싼 쪽 연 +18.4% 대 시장 연 +9.7%). 2010년 이후에는 시장(가치가중)을 넘지 못했고 10분위 평균 대비 우위만 남았다(연 +13.2% 대 +11.2%).
가격 모멘텀이 좋은 종목이 더 낫다	맞았다. 책 시기 연 +20.8%, 2010년 이후 연 +13.0%. 모멘텀 하위는 두 시기 모두 약했다.
가치와 모멘텀을 결합하면 더 안정적이다	크게 보이지 않았다. 혼합은 가치·모멘텀 각각의 중간 수익이었고 샤프만 조금 높았다(낙폭은 비슷).
가치 점수가 가장 낮은(비싼) 종목은 끔찍하다	방향은 맞았다. 책 시기 가장 비싼 쪽 연 +8.4%, 모멘텀 하위 연 +5.6%. 2010년 이후 가치 쪽 비싼 10분위는 연 +11.6%로 평균에 가까웠다.
전략은 연 20%대의 수익을 낸다	소형주를 포함한 균등가중 포트폴리오에서는 책 시기에 비슷한 수준(연 +19.8%)이 나왔다. 비용과 시가총액 필터가 없어 실제 매매 가능한 수치는 아니다.

이 결과를 어떻게 읽어야 하나

• 책 시기에는 책의 주장이 공개 자료로도 확인된다. 싼 쪽과 모멘텀 상위는 시장을 크게 앞섰고 가장 비싼 쪽과 모멘텀 하위는 부진했다. 미국 개별 종목 글(/87)에서 책의 20%대가 재현되지 않은 것은 전략이 틀렸다기보다 확인한 기간이 책 시기 이후였기 때문이라는 해석이 자료와 맞는다.
• 2010년 이후에는 가치 요인이 약해졌고(HML 연 -1.2%) 모멘텀 요인도 줄었다. 앞으로 다시 강해질지는 이 자료로 알 수 없다. 2020년대(2026년 8월까지)에는 가치가 다시 평균을 앞섰지만 6.7년이라 짧다.
• 균등가중 포트폴리오는 소형·초소형주가 크게 들어 있어 수익이 커 보인다. 가치가중에서는 책 시기 우위도 줄었고, 실제로는 거래 비용과 체결 문제 때문에 소형주 비중을 그대로 따라갈 수 없다.

한계

• 책의 전략을 재현한 것이 아니다. 개별 종목을 6개 가치 요소의 합산 점수로 고르고 그 중 6개월 모멘텀 상위를 사는 전략이 아니라, 지표별 10분위 포트폴리오와 그 혼합이다. 가치 요소도 4개뿐이다(PSR·EV/EBITDA·주주수익률 제외).
• 비용과 세금이 없다. 모멘텀 포트폴리오는 매월 다시 구성해 회전율이 크다. 비용을 넣으면 모멘텀과 혼합 수익이 크게 줄어들 수 있다. 가치 포트폴리오는 연 1회 재구성이라 영향이 작다.
• 소형주·초소형주가 포함된다. 균등가중 10분위에는 거래가 어려운 종목이 많다. 책은 시가총액 하한을 둔 종목군을 쓴다.
• 혼합 방식이 단순하다. 가치 4지표 평균과 모멘텀 상위를 50:50으로 섞은 것이라 같은 종목에서 가치와 모멘텀이 겹치는 교집합 효과를 보지 못한다.
• 데이터 정의가 책과 다르다. 모멘텀은 12개월 전~2개월 전 기준이고 가치 지표 정의(장부가치, 이익, 현금흐름)와 포트폴리오 구성 시점(6월 말)이 책과 다를 수 있다. 자료는 공개 학술 자료로 미국 상장주식 전체를 포함한다.
• 기간 분할은 임의다. 1963~2009년과 2010~2026년의 구분은 책의 기간에 맞춘 것이다. 10년 단위 결과는 각 구간이 짧아 우연일 수 있다.
• 한국과 미국 개별 종목 결과는 이 글에서 다시 계산하지 않고 앞선 글(/86, /87)의 것을 그대로 두었다.

정리

공개 포트폴리오 자료로 1963년부터 보면, 책이 근거로 삼은 1963~2009년에는 가장 싼 10분위(가치 4지표 평균 연 +18.4%)와 모멘텀 상위(연 +20.8%)가 시장(연 +9.7%)을 크게 앞섰고 둘을 섞은 포트폴리오도 연 +19.8%로 책의 20%대와 비슷했다. 그러나 2010~2026년에는 가치 요인이 연 -1.2%로 사라졌고 가치·모멘텀 포트폴리오가 시장(연 +14.3%)을 넘지 못했다. 미국 개별 종목 글(/87)에서 책의 전략이 재현되지 않은 이유의 상당 부분은 확인한 기간이 책 시기가 아니라 그 이후였기 때문이라고 읽힌다. 다만 이 글은 비용과 소형주를 걸러내지 않은 포트폴리오이고 책의 전략을 그대로 재현한 것은 아니다.

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※ 본 글은 과거 데이터로 계산한 학습 기록이며 투자 권유가 아닙니다. 특정 종목·전략의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 과거 성과가 미래를 보장하지 않으며, 거래 제도와 일정은 변경될 수 있습니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.