모멘텀 크래시, 가장 나빴던 달에는 무슨 일이 있었나? 1927~2026 월별 데이터 검증 (퀀트 바이블 시리즈)

『월가의 퀀트 투자 바이블』 시리즈(/86 한국, /87 미국 개별 종목, /88 1963년 이후 포트폴리오)에서 모멘텀은 책 시기에 가장 강한 요인이었지만 2010년 이후에는 시장을 넘지 못했다. 이번에는 모멘텀의 가장 큰 약점으로 알려진 "모멘텀 크래시"를 Ken French 공개 월별 자료(1927년 1월~2026년 8월, 1,196개월)로 확인했다. 먼저 결론부터 말하면, 모멘텀 요인(UMD)이 무너진 달들은 승자가 폭락한 달이 아니라 패자가 폭등한 달이었고, 매수만 하는 승자 10분위의 낙폭은 시장과 비슷한 수준이었다.

결론부터

• 가장 나빴던 달은 1932년 8월이다. UMD가 -52.6%였고, 승자 10분위는 +16.2%, 패자 10분위는 +93.8%, 시장은 +37.1%였다. 두 번째 1932년 7월(-45.6%), 세 번째 2009년 4월(-34.4%)도 같은 모양이었다. 하위 12개 달 모두 승자는 시장보다 덜 올랐고, 패자는 시장을 크게 웃돌며 반등했다.
• 요인(UMD) 전체로는 낙폭이 컸다. 최대 낙폭 -78.4%(고점 1932-06 → 저점 1939-09)였고 고점 회복에 1956-12까지 걸렸다. 한 번의 폭락(1932년)이 곧 한 세대의 손실로 이어졌다.
• 승자 10분위만 샀다면 낙폭은 시장과 비슷했다. 승자(가치가중)의 최대 낙폭은 -75.8%로 시장 -83.7%과 같은 1929~1933년 구간이었고, 연 수익률은 16.8%로 시장 10.3%보다 높았다.
• 약세장 뒤 반등하는 달에 모멘텀이 흔들렸다. 직전 24개월 시장이 마이너스였고 이번 달 시장이 오른 107개월에서 UMD 평균은 -4.1%(오른 달 38개)였고, 그 외 상승 달에는 +0.9%(오른 달 411/624)였다. 다만 겹치는 기간이 많아 독립된 표본이 아니다.
• 2010년 이후 가중 방식에 따라 결과가 갈렸다. 승자 10분위는 가치가중으로 연 17.4%(시장 14.3%)였고 균등가중으로는 연 13.0%였다. 이유는 이 자료로 구분할 수 없다.

먼저 밝혀 둘 것

• 특정 투자를 권유하는 글이 아니다. 공개 포트폴리오의 월별 수익률로 계산한 값이며 수수료·세금·슬리피지는 넣지 않았다.
• UMD는 직전 12개월(최근 1개월 제외) 수익률이 높은 대형·소형주 포트폴리오를 사고 낮은 것을 파는, 자금이 들지 않는 승자-패자 요인이다. 승자·패자 10분위는 같은 기준으로 나눈 10개 포트폴리오 중 맨 위와 맨 아래다. 실제로 UMD를 구현하려면 공매도가 필요하고, 이 글의 UMD 수익률은 월별 수익률을 이어 곱한 값이다.
• /88은 1963년 7월부터의 균등가중 포트폴리오 중심이었다. 이 글은 모멘텀 자료가 있는 1927년부터를 보고, 가치가중과 균등가중을 함께 보여 준다. 기간·가중이 달라 /88의 숫자와 그대로 비교할 수 없다.
• 자료는 2026년 8월까지이며 시장은 Fama-French 시장 수익률(시장-무위험 + 무위험)이다.

어떻게 확인했나

자료	Ken French Data Library: Momentum Factor, 10 Portfolios Formed on Prior 12-2(가치·균등 가중), Fama/French 3 Factors, 월별 1927-01~2026-08 (/88과 같은 출처)
최악의 달	UMD 월 수익률이 낮은 순서로 12개를 뽑아 같은 달의 승자·패자·시장 수익률을 비교
낙폭	월별 수익률을 이어 곱해 고점 대비 낙폭, 최대 낙폭, 고점 회복 시점을 계산
약세장 구분	직전 24개월 시장 누적 수익률이 마이너스이면 약세 상태, 상태는 이번 달 이전 값만 사용

UMD가 가장 나빴던 달들

달	UMD(승자-패자)	승자 10분위	패자 10분위	시장
1932-08	-52.6%	+16.2%	+93.8%	+37.1%
1932-07	-45.6%	+12.6%	+74.9%	+33.6%
2009-04	-34.4%	-0.1%	+45.1%	+10.2%
1939-09	-31.4%	+7.9%	+52.3%	+16.9%
2001-01	-25.4%	-5.8%	+36.0%	+3.8%
1938-06	-24.9%	+10.2%	+43.6%	+23.9%
1931-06	-17.5%	+7.8%	+37.1%	+14.0%
1933-04	-17.1%	+28.7%	+60.2%	+38.9%
2002-11	-16.4%	+2.3%	+22.9%	+6.1%
2023-01	-16.2%	+0.5%	+22.1%	+7.0%
1975-01	-13.8%	+11.4%	+31.2%	+14.2%
1931-02	-13.6%	+6.6%	+24.4%	+10.9%

※ 승자·패자는 가치가중 10분위 수익률. UMD 하위 12개 달(아래 차트는 위 8개).

• 모양이 같다. 12개 달 모두 승자는 시장보다 덜 올랐고(또는 내렸고) 패자는 시장을 크게 웃돌았다. 한 번도 승자가 폭락해서 UMD가 무너진 달은 없었다. 1932년 7~8월은 대공황 저점 직후, 2009년 4월은 금융위기 저점 직후의 반등장이다.
• 2001년 1월이 승자가 마이너스(-5.8%)였던 유일한 달이고, 그때도 패자는 +36.0% 올랐다. 닷컴 거품이 꺼지던 시기였다.
• 1932년 5월~1933년 12월을 합치면 UMD -66.3%, 시장 +88.1%, 승자 +30.6%, 패자 +111.5%였다. 2009년 1월~2010년 6월에는 UMD -51.9%, 시장 +21.3%, 승자 +3.4%, 패자 +115.2%였다. 승자는 오르긴 했지만 시장보다 뒤졌다.

낙폭과 회복: 요인과 매수만의 차이

계열	연 수익률	연 변동성	최대 낙폭	고점 → 저점	고점 회복	최악의 달
시장(가치가중)	+10.3%	18.4%	-83.7%	1929-08 → 1932-06	1945-01	-28.7% (1931-09)
승자 10분위(매수만, 가치가중)	+16.8%	22.6%	-75.8%	1929-08 → 1933-02	1936-01	-28.3% (1940-05)
승자 10분위(매수만, 균등가중)	+19.1%	25.1%	-73.3%	1929-08 → 1933-02	1935-08	-32.0% (1987-10)
UMD(승자 매수·패자 매도)	+6.0%	16.3%	-78.4%	1932-06 → 1939-09	1956-12	-52.6% (1932-08)
패자 10분위(가치가중)	-0.8%	33.9%	-97.1%	1929-01 → 1932-05	미회복	-42.3% (1938-03)

• UMD 최대 낙폭 -78.4%은 시장(-83.7%)과 비슷한 깊이지만 회복에 1956-12까지 걸려 시장(1945-01 회복)보다 훨씬 길었다. 한 번 크게 무너진 뒤 오랫동안 같은 위치에 머문 셈이다.
• 승자 10분위(가치가중)는 1929-08~1933-02에 -75.8%, 1936-01에 회복해 시장(1945-01)보다 먼저 고점을 되찾았다. 균등가중 승자도 -73.3%로 비슷했다.
• 패자 10분위는 100년간 연 -0.8%로 사실상 제자리였고 미회복이다. 패자를 파는 쪽은 한 번 반등하면 손실이 크게 나는 구조다.

약세장 뒤 반등할 때 모멘텀은 약했다

직전 24개월 시장	이번 달 시장	개월	UMD 평균	UMD 오른 달	승자 - 시장 평균
약세(누적 마이너스)	이번 달 시장 상승	107	-4.1%	38 (36%)	-0.8%p
약세(누적 마이너스)	이번 달 시장 하락	84	+3.4%	62 (74%)	+1.2%p
그 외	이번 달 시장 상승	624	+0.9%	411 (66%)	+1.3%p
그 외	이번 달 시장 하락	357	+0.7%	219 (61%)	-0.6%p

• 직전 24개월 시장이 마이너스였고 이번 달 시장이 오른 107개월에서 UMD는 평균 -4.1%로 오른 달이 38개(36%)뿐이었다. 같은 상태에서 시장이 내린 84개월에서는 평균 +3.4%(오른 달 62개)였다.
• 약세 뒤 반등한 달에 승자는 시장보다 평균 -0.8%p, 그 외 상승 달에는 +1.3%p였다. 매수만 해도 이런 달에는 시장을 따라가지 못하는 쪽이었지만 평균 차이는 1%p 안팎이었다.
• 한 번의 약세장은 여러 달에 걸쳐 이어지므로 이 표의 개월은 서로 독립이 아니다. 1932년과 2009년 같은 소수의 사건이 평균을 이끈다. 이 구분이 앞으로 모멘텀의 승패를 알려 준다고 말할 수는 없다.

구간별로 보면

구간	개월	UMD 연 수익률	UMD 최대 낙폭	승자(가치가중)	승자(균등가중)	시장(가치가중)	UMD 내린 달
1927-1962	432	+5.6%	-78.4%	+16.2%	+19.7%	+9.2%	154 (36%)
1963-2009	564	+7.7%	-57.8%	+17.2%	+21.0%	+9.8%	206 (37%)
2010-2026	200	+2.2%	-25.4%	+17.4%	+13.0%	+14.3%	85 (42%)
전체 1927-01~2026-08	1196	+6.0%	-78.4%	+16.8%	+19.1%	+10.3%	445 (37%)

• UMD의 연 수익률은 1927~1962년 +5.6%, 1963~2009년 +7.7%, 2010~2026년 +2.2%였다. 책 시기와 그 이전에도 있었던 효과가 2010년 이후에는 거의 사라진 모양이다. 다만 UMD는 전체 기간에서도 445개월(37%)이 마이너스였다.
• 2010년 이후 UMD의 최대 낙폭은 -25.4%로 이전 구간보다 작았고 최악의 달도 -16.2%(2023년 1월)이었다. 크래시가 줄었다기보다 수익이 거의 없었다.
• 가중 방식 차이는 눈에 띄었다. 가치가중 승자는 2010년 이후 연 17.4%로 시장(14.3%)보다 높았지만, 균등가중 승자는 연 13.0%로 시장보다 낮았다. 큰 종목 중심의 모멘텀과 작은 종목까지 포함한 모멘텀이 다르게 움직였다는 뜻이지만 원인은 이 자료로는 알 수 없다.

이 결과를 어떻게 읽어야 하나

• "모멘텀은 크래시가 위험하다"는 말은 승자-패자 요인(UMD)에 대해서는 맞았다. 1932년과 2009년의 두 번의 반등장이 요인 수익을 크게 깎았고, 회복에도 수십 년이 걸렸다.
• 하지만 그 위험의 대부분은 패자를 파는 쪽에서 났다. 승자를 사기만 하는 방식은 같은 달에도 시장과 비슷하게 움직였고, 낙폭도 시장과 같은 수준이었다. 이 시리즈에서 확인한 전략도 종목을 사기만 하는 방식이므로, 이 부분의 위험은 요인보다 작았다고 볼 수 있다.
• 다만 매수만 해도 약세장의 반등 달에는 시장에 뒤처지는 경향이 있었고, 2010년 이후에는 승자 포트폴리오가 시장을 넘는지가 가중 방식에 따라 달랐다. 크래시가 모멘텀의 유일한 약점은 아니었다.

한계

• 표본이 사건 몇 개에 의존한다. 1932년과 2009년이 UMD 낙폭의 대부분을 만들었고, 약세장 구분 표의 개월은 서로 겹친다.
• 공개 포트폴리오 값이다. 거래비용, 공매도 비용, 대형주·소형주 내 유동성 제약은 반영되지 않았다. 1930년대 자료는 현재와 거래 환경이 다르다.
• UMD는 이어 곱한 값이다. 자금 없이 구현되는 수익률을 월별로 단순 복리한 것이므로 실제 운용 수익률로 읽으면 안 된다.
• 이 글의 약세장 구분은 24개월 누적 마이너스라는 하나의 기준이다. 기준을 바꾸면 숫자가 달라질 수 있다.
• 미국 공개 포트폴리오만 확인했다. 한국 시장의 모멘텀 크래시는 확인하지 않았다.

정리

1927~2026년 월별 자료에서 모멘텀 요인(UMD)이 가장 크게 무너진 달은 1932년 8월(-52.6%), 1932년 7월(-45.6%), 2009년 4월(-34.4%)이었고, 세 번 모두 승자가 크게 내려서가 아니라 패자가 +94%·+75%·+45%씩 오르면서 나온 결과였다. 승자 10분위만 샀다면 최대 낙폭은 -75.8%로 시장(-83.7%)과 비슷했다. 확인한 것은 "모멘텀 크래시는 패자 쪽에서 났고 매수만 하는 승자 포트폴리오의 낙폭은 시장 수준이었다"까지이며, 2010년 이후 모멘텀이 시장을 넘는지는 가중 방식에 따라 갈렸고 앞으로도 같을지는 보장되지 않는다.

시리즈: 『월가의 퀀트 투자 바이블』 검증

• 『월가의 퀀트 투자 바이블』 후기
• 가치+모멘텀, 한국 주식에서도 통할까?
• 추세형 가치주는 미국에서도 통할까?
• 1963년부터 보면 가치와 모멘텀은 시장을 이겼을까?
• (이 글) 모멘텀 크래시, 가장 나빴던 달에는 무슨 일이 있었나

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※ 본 글은 과거 데이터로 계산한 학습 기록이며 투자 권유가 아닙니다. 과거 성과가 미래를 보장하지 않습니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.